阿里云与亚马逊AWS分别为中国、全球收入体量最大的IaaS云计算巨头，AWS对阿里云的成长空间、估值方法等亦有极大的参考价值。参考欧美市场过去数年的发展历史，我们预计国内云计算市场中期仍有望继续维持30%以上增速，阿里云增速则有望保持在40%以上。同时，在规模效应凸显、产品结构优化等因素的驱动下，阿里云有望在份额上持续领先，在盈利能力上不断改善。参照AWS的发展轨迹及估值变迁，我们看好阿里云长周期的成长前景，并估算其中期合理价值应在千亿美元级别。
亚马逊AWS和阿里云：分别为全球和中国市场最大的IaaS&PaaS厂商。
亚马逊AWS 2019年实现收入347亿美元，收入体量在全球市场位列第一，份额占比超过30%;而阿里云2019年实现收入超过50亿美元，在国内市场同样居首，市场份额超过40%。2020Q2，阿里云季度营收123亿元(同比+59%)，营收增速显著高于同期的AWS(+29%)、Azure(+47%)、谷歌云(+43%)等。
在底层IaaS+PaaS产品体系基础上，阿里云积极向垂直场景应用扩展;依靠数字生态孵化出的SaaS产品钉钉，亦是国内领先的SaaS应用。组织架构层面，阿里云将IaaS到SaaS全体系融为一体，对内作为技术中台支撑，对外定位数字化转型的核心基础设施。基于组织架构、产品矩阵的全面理顺，阿里云料将进入更为稳健的增长周期。
市场现状：二者龙头地位稳固，阿里云在SaaS市场机遇明显。
国内云计算市场的产业逻辑、发展路径、市场格局演变和欧美市场基本类似，双方之间的差异更多体现在发展阶段上：在IaaS+PaaS环节，国内市场整体较欧美市场滞后约4~5年左右。
市场规模方面，根据IDC统计，2019年全球和中国云计算市场增速分别为24%和53%。参考欧美市场过去数年的发展历史，我们预计国内云计算市场中期仍有望继续维持较高增速;
竞争格局方面，AWS和阿里云分别长期保持30%和40%以上的市场份额，考虑到IaaS+PaaS本身较低的产品差异性与突出的规模效应，龙头厂商有望持续领先。
此外，与海外成熟的专业化SaaS市场不同，国内软件产业基础相对薄弱，故相较于AWS，阿里云等国内云计算巨头有望在SaaS市场扮演更加重要的角色，同时其长周期亦将获得更大的潜在收益。
中期展望：阿里云有望复制AWS的发展轨迹，钉钉构筑潜在企业流量入口。
市场普遍关注阿里云在中期的成长性、盈利能力。参考AWS，我们认为阿里云中期的增长能见度依旧较高。
收入层面，参照AWS的发展轨迹，结合国内企业IT支出、国内云市场渗透率、阿里云相对份额等指标，我们保守预计阿里云中期复合增速将在40%以上。
利润层面，AWS在2020H1的运营利润率已经超过30%，是亚马逊运营利润的主要来源，而阿里云目前仍处于亏损状态。受制资本开支、价格竞争等因素，阿里云短期利润料仍将承压;但中长期来看，预计规模效应持续凸显带来的单位成本摊薄、技术进步带来的硬件利用效率提升以及高毛利率的PaaS等业务占比的提升等，均有助于阿里云盈利能力的持续改善。
此外，钉钉在SaaS领域的布局，亦将构造更广泛的企业流量入口，对标微软teams搭建的企业信息流hub，我们看好钉钉的长周期价值以及和阿里云之间的强协同效应。
估值定价：中期合理价值预计千亿美元量级。
P/S、EV/EBITDA为现阶段AWS相对合适的估值指标，同时营收增速、盈利能力是影响其估值水平的主要因素。最近5年，伴随着市场对云计算行业前景认可度的持续提升，AWS自身营收规模的扩大、市场地位的稳固以及AWS自身盈利能力的持续改善，市场对AWS的估值持续提升，已达到6800亿美元量级。目前市场对AWS 估值对应PS (2020E)约为15x，亦为历史最高。
和AWS类似，阿里云中长期具有良好的业绩确定性、成长性和盈利能力，AWS的估值可作为阿里云定价的基础参考。考虑到阿里云优于AWS的营收增速、相对较弱的盈利能力，中性情形下，我们认为阿里云的合理PS应在10X左右，乐观情形下则可上升至15X左右，较AWS持平。综上所述，我们认为阿里云中期合理价值应在1000亿美元以上。
